Amerikan borsalarının en çok konuşulan şirketlerinden biri olan Strategy (Eski adıyla MicroStrategy) için yakın zamana kadar S&P 500 Endeksi’ne girme ihtimali gündemdeydi. Kripto para borsalarındaki sert düşüşlerin ardından şimdi ise şirketin ne kadar ömrünün kaldığı tartışılıyor.
Strategy’nin piyasa değeri bu yılın yaz aylarında S&P 500’e dahil olmayan ABD hisselerinin neredeyse tamamından daha yüksekti. Şirketin bir sonraki çeyrekte endekse katılması yüksek bir ihtimal olarak görünüyordu. Strategy’nin Yönetim Kurulu Başkanı Michael Saylor, sıradan bir yazılım şirketini ikonik bir Bitcoin aracına dönüştürerek dikkat çekici bir başarıya imza atmıştı. Yatırımcılar da bu dönüşümü yirmi kattan fazla değer artışıyla ödüllendirmişti.
Bugün ise Strategy ile ilgili tartışma artık endekse dahil olup olmayacağı hakkında değil. Asıl tartışma şirketin hayatta kalıp kalamayacağı yönünde. Ayrıca yaşananların kripto ekosistemi için ne anlama geldiği sorgulanıyor. Financial Times yazarları Nikou Asgari ve Jill Shah şirketle ilgili şu ifadelere yer veriyor:
“Saylor’un şirketinin değeri elindeki Bitcoin miktarının altına düştü. Yatırımcılar, kripto fiyatlarının yükselmesine ve yoğun hisse ve tahvil ihracına dayanan iş modelinin çözülmeye başladığından endişe ediyor.”
‘Yangın satış’ tehlikesi yakın
Kripto veri şirketi Kaiko’nun Kıdemli Araştırma Analisti Adam Morgan McCarthy şirket varlıklarını ve tahvillerini kripto paralara aktaran Strategy gibi şirketler için yaptığı uyarıda, “Bu şirketlerde bir yangın satışı olacak. Durum daha da kötüleşecek. Bu bir kısır döngü. Fiyatlar düşmeye başlar başlamaz dibe doğru bir yarış başlıyor” ifadelerini kullandı.
Financial Times’ın haberine göre Strategy ilk sınavını gelecek ayın sonunda verecek gibi gözüküyor. Zira şirketin çeşitli imtiyazlı hisse senetleri için yapması gereken yaklaşık 120 milyon dolarlık ödemenin vadesi bu tarihte. Strategy, üçüncü çeyrek sonunda kasasında sadece 54 milyon dolar olduğunu bildirmişti. Ancak o tarihten sonra 620 milyon euro tutarında euro cinsinden imtiyazlı hisse satışı gerçekleştirdi.
Strategy için en büyük acil tehdit ise ocak ortasında yapılması beklenen MSCI endeks incelemesidir. MSCI geçen ay toplam varlıklarının yarısı veya daha fazlası dijital varlıklardan oluşan şirketlerin Küresel Yatırım Yapılabilir Piyasa Endeksleri kapsamından çıkarılmasını önerdi. Bu yaklaşımın gerekçesi, bu şirketlerin faaliyet gösteren şirketlerden ziyade yatırım fonlarına benzemeleri ve yatırım fonlarının hisse senedi endekslerinde yer almaması gerektiğidir.
Ardından JPMorgan analistleri geçen hafta Strategy’nin hem MSCI ABD Endeksi’nden hem de Nasdaq 100’den çıkarılabileceği uyarısında bulundu. MSCI’ın bu adımı atması hâlinde pasif fonların 2,8 milyar dolara kadar satış yapmak zorunda kalabileceği ve diğer endeks sağlayıcılarının da aynı tutumu benimsemesi hâlinde bu tutarın daha da artabileceği belirtildi. Pasif fonlar hâlihazırda 9 milyar dolar tutarında Strategy hissesi tutuyor.
Bitcoin düştü işler değişti
Strategy yaklaşık 650.000 Bitcoin bulunduruyor. Bu rakam toplam arzın yüzde 3’ünden fazlası olan yaklaşık 50 milyar dolar değerinde Bitcoin’i ifade ediyor. Dolayısıyla bu yönüyle Strategy bir tür Bitcoin yatırım aracına dönüşmüş durumda. Şirketin endekslerden çıkarılması ihtimali ise varoluşsal nitelikte riskli. Strategy’nin endeksten çıkarılmasının hemen ardından pasif yatırımcıların endeks fonlarından şirketi çıkarması gerekiyor. Bu da zorunlu satışlar sonucu hisse fiyatını aşağı çekebilir. Strategy hisseleri halihazırda son üç ayda yüzde 50 değer kaybetmiş durumda.
MSCI’nın olası hamlesi üzerine Michael Saylor alışılmadık bir savunma yaptı ve Strategy’nin endeksten çıkarılmaması gerektiğini söyledi.
Bu tutum, Saylor’un 2022’de şirketin fiilen bir spot Bitcoin ETF’si gibi çalıştığını söylediği açıklamalarıyla belirgin bir tezat oluşturuyor.
Daha ciddi olan ise Strategy hissesinin artık net aktif değerinin altında işlem görmesi. Bu durum Strategy’nin finansal modelinin özüne darbe vuruyor.
Strategy’nin modelinin merkezinde hisse senedi ve diğer menkul kıymetlerin sermaye piyasalarında satılması ve elde edilen gelirle daha fazla Bitcoin alınmasına taktiği yatar. Ancak bu yaklaşım yalnızca iki koşulla çalışabilir: Hisseler temsil ettikleri Bitcoin değerine kıyasla daha yüksek bir primle işlem görmesi ve sermaye piyasalarına erişim kanalının açık tutulması.
Gerçekten de Strategy’nin hisse senedi primleri yıllar boyunca olağanüstü seviyelerdeydi çıkmıştı ve bir dönem net varlık değerlerinin üç katını aşmıştı. 2025 yılına kadar da yaklaşık iki kat seviyesinde devam etmişti. Bu yüksek prim Strategy’nin hisse satarak ekonomik olarak indirimli fiyattan Bitcoin almasını mümkün kılıyordu. Dolayısıyla yapılan alımlar mevcut hissedarlar için değer yaratıyordu.
‘Sınırsız para hilesi’nin sonu
Şirket ayrıca hisse senetlerinin aşırı oynaklığını kullanarak milyarlarca dolarlık değiştirilebilir tahvil ihracı yaptı. Kupon oranları sıfıra yakın veya sıfırdı ve dönüşüm primleri yüksekti. Yatırımcılar gömülü alım opsiyonuna değer biçiyordu.
Bu döngü kendi kendini besleyen bir makine gibi görünüyordu: Yüksek prim Bitcoin alımlarını finanse ediyor, bu alımlar Bitcoin fiyatını yükseltiyor, bu da daha fazla yatırımcı çekiyor ve prim korunuyordu. Saylor ve ekibi “sınırsız para hilesi” olarak görülen bir mekanizmayı keşfetmiş gibi görünüyordu.
Ancak bu planda kritik bir kusur vardı. Net varlık değeri priminin çöküşü iki temel güçten kaynaklanıyor.
Birincisi, spot bitcoin ETF’lerinin piyasaya çıkması yatırımcılara şirket yapısına bulaşmadan, daha ucuz ve temiz bir Bitcoin yatırım seçeneği sundu. İkincisi, Strategy’nin primden faydalanmak için sürekli yaptığı anlık hisse satışları, yeni hisse arzı nedeniyle primi erozyona uğrattı. Net varlık değeri ile eşit seviyede yapılan ihraçlar değer yaratamaz. Bu değerin altında yapılan ihraçlar ise değer yok eder.
Strategy’nin iş modeli, hissesi yüksek primliyken yeni hisse ihraç edip bu parayla Bitcoin almaya dayanıyordu. Ancak Bitcoin ETF’lerinin çıkması ve şirketin sürekli yeni hisse satması, bu primi zamanla yok etti. Prim ortadan kalkınca şirket artık ucuz maliyetle sermaye toplayamaz hale geldi.
Son günlerde ise bu tablo şirketi ciddi bir biçimde zorluyor: Strategy’nin önünde 8 milyar doların üzerinde dönüştürülebilir borç, yıllık 700 milyon dolar civarında imtiyazlı hisse temettüsü ve neredeyse sıfır nakit akışı var. Bu yükümlülükler, şirketi Bitcoin satmak zorunda bırakabilir ve böyle bir satış ihtimali bile hem Bitcoin fiyatını hem şirket hisselerini olumsuz etkileyebilir.
Sonuç olarak, Strategy’yi büyüten model eğer Bitcoin’in fiyatı toparlanmazsa tersine işleyebilir ve şirket için ciddi bir finansal risk oluşturabilir.
